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La Banca centrale europea (BCE) ha iniziato ad acquistare debito societario come parte del suo programma di acquisto del settore aziendale (CSPP) nel 2016. Data la sua inequivocabile legalità, il CSPP potrebbe creare un’aspettativa tra gli investitori di una “offerta della BCE”, che la banca avrebbe ” Qualunque cosa serva” per fornire liquidità e ristabilire l’ordine nei mercati finanziari in caso di crisi. Pertanto, il programma potrebbe avere un impatto duraturo sui mercati del credito europei.
Quindi, cosa mostrano i dati? Il CSPP ha rivalutato il credito aziendale in Europa?
A differenza della Fed, la BCE ha limitato i suoi acquisti di obbligazioni del settore societario, come dettagliato nel grafico sottostante, al debito investment grade (IG). Mentre la Fed ha acquistato 14 miliardi di dollari in obbligazioni e fondi negoziati in borsa (ETF) nel 2020, la Banca centrale europea ha acquistato lo stesso importo solo nei primi due mesi e mezzo della pandemia di COVID-19. Questi acquisti hanno rappresentato una percentuale molto più elevata del mercato europeo delle obbligazioni societarie, che è meno della metà delle dimensioni della sua controparte americana.
Acquisti di obbligazioni societarie dalla Banca Centrale Europea: cospicui e continui
Fonte: Bloomberg
Ma se l’esperienza degli Stati Uniti è indicativa, la percezione degli investitori è influenzata non solo dalla quantità di acquisti di obbligazioni, ma anche dalla fiducia degli operatori di mercato che la banca centrale interverrà durante i periodi difficili.
Spread delle opzioni rettificati
Gli spread aggiustati per le opzioni (OAS) storici del debito societario europeo con rating A e BBB, descritti di seguito, si sono ampliati raggiungendo il massimo storico durante la crisi finanziaria globale (GFC) e si sono nuovamente ampliati durante la crisi del debito sovrano europeo nel 2011. La Banca centrale europea ha lanciato programmi di sostegno per affrontare la crisi finanziaria globale e l’ha ampliata per includere il settore bancario durante la crisi del debito sovrano, ma non ha acquistato asset direttamente fino al 2016.
Spread rettificati per opzioni corporate in EUR (OAS)
Fonte: dati ICE
Da allora, il sell-off del 2020 è stata la sfida più grande per la Fed e la Banca centrale europea, e il primo esempio in cui potrebbero emergere prove di una banca centrale. Come la Fed, la Banca centrale europea ha intensificato i suoi acquisti di asset in risposta e gli spread creditizi sono tornati ai livelli pre-COVID-19 entro la fine del 2020.
Mentre le crisi innescate da diversi catalizzatori non portano a confronti tra mele e mele, la prevalenza è aumentata molto meno durante la pandemia rispetto alle due precedenti. Forse la BCE e altre istituzioni centrali hanno imparato dall’esperienza passata e hanno agito più rapidamente.
Uno sguardo alla storia degli spread creditizi prima e dopo l’inizio degli acquisti di asset da parte della BCE non mostra prove conclusive di una “situazione BCE”. Ma indicano che il mercato è cambiato da quando la BCE è intervenuta per la prima volta. Gli spread creditizi medi sul debito con rating A in Europa sono in linea con i livelli pre-CSPP, secondo l’illustrazione precedente, mentre gli spread sul debito BBB con rating inferiore si sono ridotti dal 2016. Naturalmente, in un contesto di tassi di interesse bassi come quello negli ultimi anni, ha accresciuto la fame di rendimento degli investitori. Gli spread creditizi americani raccontano la stessa storia. Se ci si aspetta che le banche centrali intervengano durante una crisi, allora il rischio maggiore sembra essere “più sicuro”. Tuttavia, il calo degli spread medi si è verificato anche nel contesto di un massiccio aumento delle emissioni di credito societario e della leva finanziaria societaria.
La diffusione dell’epidemia causata dall’epidemia si sta espandendo in modo meno marcato rispetto alle crisi precedenti
2. 4 maggio 2011 – 29 novembre 2011
3. 21 febbraio 2020 – 3 aprile 2020
Fonte: dati ICE
La volatilità annuale degli spread, calcolata dalle variazioni settimanali degli spread, è mostrata nel grafico seguente. Dall’inizio del CSPP, la volatilità dello spread è diminuita. Mentre la correlazione non è causalità, una volatilità meno diffusa e livelli più bassi di spread di equilibrio potrebbero indicare una situazione implicita della BCE. Sebbene anche la Fed stesse acquistando debito durante questo periodo, i suoi acquisti sono stati limitati a titoli di stato e titoli garantiti da ipoteca (MBS) fino a quando non è scoppiata la pandemia. Mentre i livelli di spread medio sono diminuiti negli Stati Uniti, la crescita economica è stata relativamente forte poiché gli investitori hanno cercato asset più rischiosi. Il forte aumento dei declassamenti potrebbe spiegare perché gli spread BBB hanno mostrato una volatilità leggermente più elevata, poiché le società hanno approfittato dei rendimenti inferiori per aumentare i loro bilanci.
Lo spread del credito è migliore con gli acquisti della BCE?
Fonti: dati ICE e MacKay Shields
Un corollario di questa situazione è che la posizione della banca centrale dovrebbe ridurre gli ampi spread e portare a una minore volatilità. Quindi la distribuzione dello spread avrà code destre più corte, o almeno code destre più corte. La galleria seguente lo dimostra.
Vengono mostrate code più sottili ma i cari giovanili si fermano
2. Gennaio 2016 – Dicembre 2021
Fonti: dati ICE e MacKay Shields
A causa dell’asimmetria intrinseca del debito societario, ci aspetteremmo di distribuire le variazioni settimanali dello spread prima e dopo la costruzione del CSPP per avere una coda destra più grossa. Sebbene ci sia una coda grassa, non è così evidente nel debito con rating A, anche se sarebbe certamente un debito inferiore rispetto a IG e altri mercati con rischi di insolvenza più elevati. Lo spread sul debito delle società con rating BBB ha una forma simile e, a causa della minore volatilità degli spread, ha code più corte.
Ancora una volta, il periodo post-CSPP è di soli sei anni con eventi estremi meno di 18 anni prima. Tuttavia, spread leggermente modesti, bassa volatilità degli spread e una coda destra più corta potrebbero indicare una situazione della banca centrale.
Comportamento dello spread realizzato rispetto al modello del valore equo
Abbiamo anche cercato prove della posizione della BCE confrontando il comportamento degli spread realizzati con diversi modelli di fair value dei margini societari pubblicati dalle principali banche di investimento. Tali modelli si basano su stime mensili del fair value su ampi margini di mercato e applicano una gamma di fattori ragionevoli per stimare il prezzo del rischio di credito. Il modello UBS, su cui ci concentriamo qui, utilizza variabili esplicative che catturano i fondamentali economici, la performance creditizia e le misure della liquidità del mercato per stimare il giusto livello degli spread. Gli spread tipici hanno tracciato storicamente il comportamento degli spread raggiunti, come mostrato nella figura seguente.
Gli spread si allargano meno del previsto nel 2020
La svendita pandemica di marzo 2020 è il primo evento estremo di mercato dall’inizio del CSPP e, secondo il modello, gli spread del debito IG europeo dovrebbero essere aumentati di 265 punti base, dai 94 punti base di inizio febbraio a quasi 360 punti base . bit al secondo. Ma si è espanso solo di 135 punti base, ovvero circa la metà di tale importo. Anche gli spread per il debito ad alto rendimento, che la BCE non acquista, non sono aumentati quanto previsto dal modello.
Naturalmente, questi modelli generalizzati non possono includere tutti i fattori di movimento del mercato e le deviazioni possono verificarsi per innumerevoli ragioni. Ad esempio, la figura sopra mostra che i margini europei di IG sono cresciuti più recentemente del previsto. Perché? A causa della debole performance economica in Europa, dell’improvviso rallentamento del quantitative easing (QE) da parte della Banca centrale europea e della liquidità inferiore alle attese.
Lo spread si è ampliato più del previsto quando la BCE ha ritirato lo stimolo, ha smesso di acquistare nuovo debito e ha smesso di espandere il proprio bilancio, il che non confuta comunque l’esistenza della situazione della BCE. La BCE, come la Federal Reserve, ha dato la priorità alla lotta all’inflazione e sembra disposta, almeno per il momento, ad accettare una crescita più lenta. Cosa farà la BCE se l’economia va in tilt o se i mercati finanziari precipitano è una questione aperta.
Mercati delle opzioni
I mercati delle opzioni fanno luce su una potenziale situazione della banca centrale? Se gli investitori possono aspettarsi una minore volatilità in futuro e minori perdite durante i periodi di stress, pagherebbero meno per una protezione negativa?
La figura seguente confronta l’espansione dello spread implicito, in punti base al giorno, per lo swap iTraxx Main 3m 25d Payer con l’effettivo spread creditizio dell’indice iTraxx Main quando è cresciuto di oltre 50 punti base. I costi di protezione sono aumentati in linea con la gravità e la durata dell’ampliamento dei differenziali di prezzo. Alla fine del 2015/inizio 2016 e di nuovo nel 2020, il costo della protezione non sembra aumentare tanto quanto nelle crisi precedenti o nei modelli sperimentali sopra descritti. Tra la fine del 2015 e l’inizio del 2016, gli spread sono aumentati gradualmente, non si sono verificati shock improvvisi nel mercato e l’aumento della volatilità è stato meno grave. Nel 2020, gli spread sono aumentati in modo molto drammatico, hanno iniziato a riprendersi prima e i costi di protezione contro i ribassi sono diminuiti rapidamente.
Anche nell’attuale flessione del mercato, inizialmente trainata da tassi di interesse più elevati, gli aumenti degli spread sono stati più moderati. Sebbene i timori di recessione siano aumentati di recente e la guerra tra Russia e Ucraina possa certamente riservare sorprese, gli spread non si sono ampliati di molto.
Minor costo dell’assicurazione
L’area ombreggiata indica l’ampliamento degli spread.
Fonti: Bloomberg, Goldman Sachs e MacKay Shields
Quindi, l’offerta della banca centrale è arrivata sui mercati obbligazionari? Mentre ci sono solo poche vendite difficili su cui testare l’ipotesi, prove limitate dall’Europa indicano che ciò potrebbe accadere. In assenza di ostacoli giuridici o legislativi all’intervento della BCE nel mercato obbligazionario, gli investitori potrebbero essere perdonati se si aspettavano una situazione del genere.
Ma la situazione negli Stati Uniti è diversa. Il programma di riacquisto del debito societario della Federal Reserve è più recente e ci sono ostacoli a ulteriori interventi. Tuttavia, la Fed ha aperto la porta. Nell’ultima puntata di questa serie, esploreremo se ciò ha rimodellato i mercati obbligazionari statunitensi.
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Michele De Palma
Stefano Friedmann