All’inizio di quest’anno, il capo dell’unità antitrust del Dipartimento di giustizia degli Stati Uniti ha promesso di reprimere le pratiche aggressive di negoziazione nel settore delle acquisizioni. Cosa significasse non era del tutto chiaro.
Finché rimane un’industria artigianale, il private equity (PE) è sempre stato leggermente regolamentato. Anche dopo la fine degli anni ’80, la mania dei titoli spazzatura ha dimostrato la capacità di PE di provocare il caos economico, linee guida di rendicontazione primaria, standard contabili deboli e legislazione permissiva, ma ha approvato la capacità di PE di creare valore incomparabile.
L’età d’oro dei mercati privati
La SEC attribuisce l’espansione esplosiva dei mercati privati a un quadro normativo relativamente informale rispetto a quello dei mercati pubblici.
Forse le piccole dimensioni del settore e la mancanza di rischio sistemico giustificavano tale clemenza. Al culmine della bolla del credito del 2007, i grandi gestori patrimoniali tradizionali gestivano circa 70 trilioni di dollari in attività globali, mentre le società di private equity gestivano solo 3 trilioni di dollari.
Ma il panorama sta cambiando rapidamente. Ogni anno, dal 2010 al 2020, i mercati privati negli Stati Uniti hanno raccolto più capitali rispetto ai mercati pubblici. L’anno scorso, le società di private equity avevano quasi $ 10 trilioni di asset in gestione (AUM).
Il tasso di crescita è impressionante, così come l’impatto del settore sull’economia e sui mercati azionari attraverso acquisizioni, acquisizioni private, IPO e altre attività aziendali. L’anno scorso, le società di private equity hanno sponsorizzato il 38% delle fusioni e acquisizioni globali. In un dato anno, le IPO sostenute da capitale di rischio e capitale di rischio possono rappresentare tra il 20% e oltre il 50% di tutte le quotazioni pubbliche sulle borse nazionali.
Ma con l’ulteriore espansione del settore, i rischi si accumuleranno. Mercati efficaci richiedono un flusso illimitato di informazioni accurate e tempestive, nonché la piena trasparenza delle transazioni. Queste caratteristiche si applicano tipicamente ai mercati azionari e obbligazionari pubblici, ma non al capitale privato.
Un timido tentativo di organizzazione
L’unico vero sforzo del governo per imporre requisiti di divulgazione dettagliati alle società di private equity del Regno Unito è stato con lo scoppio della crisi finanziaria globale (GFC). Tra i radicali tagli di posti di lavoro nelle società di private equity, la pressione dei sindacati unita alla protesta pubblica ha portato alle udienze del Treasury Select Committee.
In risposta, la British Private Equity and Venture Capital Association (BVCA) ha organizzato un comitato per sviluppare un codice di condotta per incoraggiare una maggiore trasparenza. Il comitato ha raccomandato una serie di divulgazioni volontarie, non regolamenti seri che riterrebbero responsabili i gestori di fondi. Alla fine, molti professionisti del PE che dovrebbero seguire le cosiddette Walker Guidelines non hanno mai riportato la performance e l’impatto economico delle loro società partecipate.
Quindici anni dopo, tutto ciò che resta dell’Iniziativa è uno sdentato gruppo di segnalazione gestito dalla BVCA.
Questa mancanza di requisiti di rendicontazione dettagliati ha contribuito a convincere BlackRock, Fidelity e altri gestori patrimoniali tradizionali a lanciare attività di investimento alternative nei mercati privati.
riforma del mercato privato
Tuttavia, alla luce dei recenti sviluppi, è giustificata una supervisione più rigorosa. Nei primi due anni della pandemia di COVID-19, ad esempio, quasi la metà degli investitori LP, compresi quelli responsabili della gestione dei piani pensionistici, ha assegnato capitale a gestori di fondi di private equity che non avevano incontrato di persona. Persino le istituzioni avanzate stavano tagliando gli angoli per assicurarsi la loro parte dell’indennità annuale.
Tali pratiche sollevano una domanda ovvia: chi protegge i clienti e garantisce che i conflitti di interesse siano gestiti in modo appropriato?
Di tutte le carenze del settore, l’acquisizione politica potrebbe essere la più perversa. Questo non è un nuovo problema. L’emergere del “capitalismo di accesso” è stato notato quasi 30 anni fa. Ma la tendenza generale verso lo spaccio di influenza si è intensificata. Con molta potenza di fuoco, i gestori patrimoniali alternativi si sono assicurati i servizi di ex presidenti e primi ministri, tra gli altri politici.
Per tutte le critiche alla professione contabile, un organo di controllo fornisce la supervisione e può sanzionare allo stesso modo aziende e professionisti. La regolamentazione dell’audit è stata rafforzata sulla scia del crollo di Telecom e Dotcom all’inizio degli anni 2000. Nel Regno Unito, dopo la GFC, il Financial Reporting Council ha multato le società di contabilità per fallimenti di audit. Il governo del Regno Unito prevede di rafforzare il quadro di vigilanza conferendo nuovi poteri all’organismo di audit, reporting e governance di prossima istituzione.
Al contrario, grazie alla loro portata e alla loro influenza, gli investitori di private equity subiscono pochi controlli nonostante la gestione dei risparmi dei residenti e dei fondi pensione.
Quindi quali sono le priorità organizzative?
Eventuale agenda organizzativa
Ci sono cinque aree in particolare che richiedono una revisione:
1. Accuratezza e divulgazione delle informazioni
Le valutazioni possono essere soggette a massicce finezze e manipolazioni. La ricerca accademica mostra che gli operatori di private equity gonfiano i valori del denaro, soprattutto quando cercano di raccogliere fondi.
Le regole del mercato mark-to-loose hanno trasformato il processo di valutazione in una forma di primaria che consente alle società di portafoglio di private equity di mostrare una minore volatilità nella performance rispetto ai loro omologhi quotati. Ma non riuscendo a riflettere un valore di mercato equo, i gestori di asset alternativi stanno semplicemente adottando un approccio mark-to-myth.
Oggi, il terreno più allettante per una possibile manipolazione degli account sono i mercati privati. Naturalmente, ciò ha conseguenze per i mercati azionari quando le valutazioni degli asset gonfiate vengono utilizzate come proxy prima delle IPO previste, come illustrato lo scorso anno dalla saga di WeWork e dalle quotazioni sponsorizzate dalla SPAC.
L’integrità dei rapporti sulle prestazioni è un’altra preoccupazione. Le società di private equity possono limitare la pubblicazione dei dati sulle loro attività e sui portafogli sottostanti. In effetti, uno dei vantaggi del controllo degli azionisti è la capacità di nascondere le informazioni.
Warren Buffett ha sollevato la questione della divulgazione delle prestazioni all’assemblea generale annuale di Berkshire Hathaway (AGM) il 4 maggio 2019:
Abbiamo visto una serie di proposte da fondi di private equity, dove i rendimenti non contano in qualche modo [that] Lo prenderò per onesto. . . Se gestissi un fondo pensione, starei molto attento a ciò che mi viene offerto”.
Anche se gli investitori LP sono parzialmente responsabili di tali truffe, un’adeguata segnalazione è fondamentale se devono prendere decisioni informate. Un modo per colmare il divario di dati e passare a un quadro di governance a livello di settore è che i professionisti del PE adottino i Global Investment Performance Standards (GIPS) che sono già utilizzati da molti gestori patrimoniali.
2. Commissioni.
Gli sforzi per porre fine alla sovraestrazione degli affitti possono fornire la prova del fuoco per il settore. Le iniziative della Saudi Electricity Company in questo ambito sono state accolte con favore dagli investitori istituzionali, alcuni dei quali non hanno potuto tenere traccia delle numerose tariffe addebitate dai propri clienti. Non solo le commissioni sono opache, ma il sovraccarico è diffuso. Le società di private equity hanno creato molti modi nuovi e nuovi per riscuotere commissioni, anche attraverso servizi cross-portfolio.
Le politiche tariffarie dei piani pensionistici e di altri gestori patrimoniali tradizionali sono state messe sotto controllo attraverso una combinazione di supervisione più rigorosa e concorrenza agguerrita. Le soluzioni a basso costo di Vanguard sono state una componente chiave. In confronto, i mercati privati sono rimasti finora una giungla ricoperta di vegetazione senza un’adeguata concorrenza o supervisione. Ma questo potrebbe cambiare presto. Un altro motivo per i gestori di fondi pensione e fondi sovrani di istituire unità di private equity è aggirare i broker di private equity ed eliminare o ridurre le commissioni che addebitano.
3. Formazione
Lo sviluppo professionale continuo (CPD) nei mercati privati dovrebbe essere obbligatorio, così come le professioni legali e contabili. I gestori di fondi corrono rischi significativi con i soldi di altre persone. Non dovrebbero dimostrare che le loro competenze sono aggiornate e che conoscono bene gli ultimi standard normativi e professionali?
4. Responsabilità post-proprietà
I gestori patrimoniali alternativi non sono destinati a detenere attività per più di pochi anni. Questo è un grosso problema che i fondi pensione e altri investitori a lungo termine non affrontano.
Pump-and-dump, cut-and-run e altre strategie di quick-flip possono causare una grave sottoperformance dopo l’uscita. Nel peggiore dei casi, ciò potrebbe causare una situazione di zombi o il fallimento. Le società di private equity devono essere ritenute responsabili dopo il periodo di proprietà. Stop the Looting of Wall Street Act della senatrice Elizabeth Warren cerca di fare proprio questo.
5. PunizioneS
Le udienze al Congresso degli Stati Uniti spesso assomigliano allo shadowboxing e raramente sfociano in una vera azione correttiva. La supervisione è necessaria con denti veri. Quando la negligenza o il comportamento scorretto sono provati, le società ei soggetti responsabili devono essere puniti.
La mera esistenza di una regolamentazione non garantisce un’attività di mercato legittima se non si richiede alcuna azione penale o risarcimento per chi viola le regole. L’anno scorso, l’ufficiale capo delle forze dell’ordine della SEC ha affermato che l’agenzia avrebbe perseguito una politica più aggressiva per affrontare illeciti dei colletti bianchi. Le società di private equity e altre istituzioni finanziarie dovrebbero essere più responsabili.
Gestire le aspettative
Il processo di regolamentazione dei mercati privati ha sempre evitato qualsiasi concetto di prevenzione. Era esclusivamente difensivo. Le recenti mosse della SEC suggeriscono che potrebbe assumere una posizione diversa, che enfatizzi la deterrenza offensiva o la resistenza attiva.
Ma sarebbe ingenuo aspettarsi un quadro giuridico completo. Questa non è la prima volta che le autorità hanno promesso di diventare dure.
Già nel 2014, in una conferenza sul private equity, il direttore dell’Ufficio per l’esame e l’esame della conformità della società elettrica saudita ha identificato i rischi inerenti al settore. Ha notato la “relativa scarsità di rivelazioni” e i conflitti “reali e importanti”. Ha osservato che “la complessità e la rapida crescita hanno creato problemi di governance e conformità” e ha promesso di aiutare ad affrontare la “mancanza di trasparenza e diritti limitati degli investitori” nel private equity. Ma meno di un anno dopo, quel preside ha lasciato l’agenzia per lavorare nel settore privato. Un sistema normativo più solido deve ancora arrivare.
Se il passato è una guida, solo una grave crisi innescherà il cambiamento necessario. L’esperienza della Commissione Walker ha dimostrato che è probabile che il cambiamento sia temporaneo e insufficiente.
La finanza illimitata ha creato un paradiso normativo per i gestori di fondi affamati. Al momento, in presenza di politiche e normative normative carenti, lo stato di diritto non esiste nei mercati privati.
I guardiani possono presto prendere posizione al PE Gate. ma potrebbero scoprire che, durante la loro lunga assenza, la porta si è staccata dai cardini, e non sarà facile rimetterla al suo posto.
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Sebastian Kandel