introduzione
Gli investimenti alternativi hanno rappresentato $ 13 trilioni di asset under management (AUM) nel 2021, quasi il doppio rispetto al 2015. Entro il 2026, tale numero dovrebbe raggiungere più di $ 23 trilioni, secondo Breckin Research. I tempi del boom sono qui per venture capitalist, private equity (PE) e gestori di hedge fund.
Sebbene il 2022 non sia stato gentile con il capitale di rischio, tra le altre alternative, alcuni gestori di fondi stanno facendo meglio di altri. Perché? Perché possono migliorare le loro valutazioni di investimento. I fondi di private equity non hanno una contabilità giornaliera basata sul mercato, quindi possono mitigare le perdite su diversi trimestri.
L’ingegnosità di questa pratica è che mentre sono esposti al rischio in modo simile, i rendimenti del private equity sembrano non correlati alle azioni. Sulla carta, tutto sembra fantastico.
Le correlazioni sono il segno distintivo degli investimenti alternativi. Raggiungere rendimenti non correlati in un anno in cui un tradizionale portafoglio di obbligazioni azionarie 60/40 ha registrato perdite a due cifre è un modo rapido per ottenere l’interesse e il capitale degli investitori. Tuttavia, le associazioni sono come gli iceberg che galleggiano nel mare e c’è molto di più nascosto sotto la superficie.
Quindi quali sono i rischi di utilizzare le correlazioni per scegliere strategie alternative?
Eroi alternativi
Per scoprirlo, abbiamo selezionato sette note strategie del mondo degli hedge fund che hanno attirato miliardi di allocatori di capitale. I nostri dati provengono da HFRX, che ha rendimenti giornalieri che risalgono al 2003. Questo periodo di circa 20 anni copre molti cicli di mercato in cui le strategie alternative avrebbero dovuto dimostrare il loro valore fornendo vantaggi di diversificazione.
Abbiamo calcolato le correlazioni di queste strategie di hedge fund con classi di attività tradizionali. Tre di queste strategie (copertura azionaria, arbitraggio sulle fusioni e consolidamento guidato dagli eventi) hanno correlazioni S&P 500 superiori a 0,5. Non avrebbe senso aggiungerli al portafoglio azionario dati i loro profili di rischio simili.
Tuttavia, tre strategie hanno mostrato correlazioni basse nel mercato azionario senza correlazioni elevate con le obbligazioni statunitensi investment grade. Ciò indica che può offrire un certo valore agli investitori.
Strategie di hedge fund: correlazioni tra azioni e obbligazioni, dal 2003 al 2022
Determinare i vantaggi della diversificazione quantitativa
Quando offre una gamma di strategie alternative, l’allocatore di capitale dovrebbe selezionare quelle con le correlazioni più basse con azioni e obbligazioni perché mostrano il più alto potenziale di diversificazione.
Per testare questa ipotesi, abbiamo ordinato le sette strategie di hedge fund in base alle loro correlazioni medie con azioni e obbligazioni e abbiamo eseguito simulazioni che aggiungevano un’allocazione del 20% a ciascuna strategia a un portafoglio di obbligazioni azionarie 60/40 e quindi ribilanciate su base trimestrale.
Contrariamente alle aspettative, l’aggiunta di un’allocazione alternativa non ha migliorato i rapporti di Sharpe per il periodo dal 2003 al 2022.
Ciò che è ancora più strano è che non sembra esserci alcuna correlazione tra le correlazioni. Ad esempio, l’arbitraggio sulle fusioni aveva una correlazione media più elevata con azioni e obbligazioni rispetto a un mercato azionario neutrale. Tuttavia, l’aggiunta di quest’ultimo al portafoglio tradizionale non ha portato a un indice di Sharpe significativamente più elevato.
60/40 Portfolio Plus 20% Alternate Allocation: Indici di Sharpe, dal 2003 al 2022
Abbiamo quindi calcolato il limite massimo di prelievo per tutti i portafogli. È successo tutto durante la crisi finanziaria globale (GFC) nel 2009. Sia le azioni che le obbligazioni sono crollate, come quest’anno.
Il nostro portafoglio di obbligazioni azionarie è in calo del 35%, mentre tutti i nostri portafogli di investimento diversificati sono in calo tra il 31% e il 39%. Tale riduzione del rischio non è particolarmente impressionante.
Ma come con la precedente analisi dell’indice di Sharpe, il drawdown massimo non è diminuito ulteriormente quando sono state aggiunte strategie alternative più diverse.
Ci aspetteremmo una relazione lineare tra correlazioni decrescenti e regressione, almeno finché le correlazioni non raggiungono lo zero. Se diventa troppo negativo, come con la strategia del rischio di coda, i benefici della diversificazione diminuiscono nuovamente. Ci aspettiamo un sorriso triste, ma nessuno sorride.
Quindi, le correlazioni stanno fallendo gli investitori nei loro sforzi per identificare strategie alternative vantaggiose?
60/40 Portfolio Plus 20% Alternate Allocation: Drawdown massimo, dal 2003 al 2022
Associazioni bel tempo
Una spiegazione parziale dei nostri risultati è che le correlazioni sono ingannevoli. Anche se in media è vicino allo zero, potrebbero comunque esserci periodi di alta correlazione. Sfortunatamente, le correlazioni spesso aumentano quando gli investitori richiedono rendimenti non correlati.
Prendi l’arbitraggio di fusione come esempio. La strategia di solito non è correlata alle azioni, ma quando i mercati azionari crollano, le fusioni lo fanno. Un portafoglio con posizioni lunghe nelle holding e posizioni corte nelle holding può creare un beta neutro. Ma questo non nega i rischi ciclici che sono anche insiti nelle azioni.
Le nostre 7 strategie alternative hanno perso denaro durante la crisi finanziaria globale tra il 2008 e il 2009. L’arbitraggio convertibile ha perso più del capitale proprio. Questo è un bel risultato dato che l’S&P 500 è in calo del 53%.
Performance della strategia degli hedge fund durante la crisi finanziaria globale (GFC), 2008 e 2009
Inoltre, perché le alternative non sono riuscite a migliorare i rapporti di Sharpe ea ridurre il declino? Perché onestamente non riescono a fare soldi. Possono generare rendimenti interessanti prima delle commissioni, ma il loro rendimento netto per gli investitori è stato scarso negli ultimi 19 anni.
L’S&P 500 ha prodotto un tasso di crescita annuo composto del 9,5% per il periodo dal 2003 al 2022, ma questo non è il benchmark corretto per le strategie di hedge fund. Battere le obbligazioni è un obiettivo più ragionevole, e solo l’arbitraggio sulle fusioni lo ha raggiunto. Questa strategia è strettamente correlata alle azioni per offrire molto in termini di diversificazione.
L’inflazione è stata di circa il 2% per questo periodo, quindi tassi di crescita annuali composti inferiori a quelli indicano rendimenti reali negativi. L’inflazione è molto più alta oggi, quindi gli obiettivi di queste strategie hanno fatto molta strada.
Performance della strategia degli hedge fund: tassi di crescita annui composti e correlazioni, dal 2003 al 2022
Altre idee
Le sole correlazioni non sono sufficienti per identificare strategie alternative. È necessario un approccio più attento. In particolare, gli investitori dovrebbero misurare le correlazioni quando un titolo è in ribasso. Ciò eliminerà le fusioni di arbitraggio e altre strategie che presentano rischi economici intrinseci.
Se calcolato correttamente, questo dovrebbe rivelare che la maggior parte delle classi di attività private – PE, VC e immobili – offrono lo stesso rischio. Pertanto, forniscono vantaggi di diversità limitati. Abbiamo bisogno di strumenti migliori per misurare il potenziale di diversificazione delle strategie alternative.
Naturalmente, questo non cambia il problema di fondo: molte strategie non danno più rendimenti positivi. Ad esempio, il fondo neutrale del mercato azionario medio ha perso lo 0,4% all’anno dal 2003.
L’argomento per i rendimenti negativi non correlati non è forte.
Per ulteriori approfondimenti da Nicolas Rabener e dal team di Phenominal, iscriviti ai loro rapporti di ricerca.
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Nicola Rabner